“商票风波”下的中梁控股:销售额增速骤降40%,融资成本高企

房企融资收紧的背景下，2021年以来，房企因商业承兑汇票兑付的纠纷越来越多，阳光城、实地地产、中梁控股等多家房企被曝光存在类似问题。

日前，有媒体发布的《中梁6.78亿元商票将陆续到期，知情人士称欲兑付得打8折》文章中称，中梁控股旗下子公司签发的商票5月12日起陆续到期，但是不能足额兑付。5月12日，中梁方回应称，到期商票已全额兑付。

过去几年，中梁控股在温商董事长杨剑领导下，销售额2年翻5倍，从百亿跃升至千亿。高周转激进扩张的同时，中梁的债务规模也随之扩大，且连续两年被曝出存在兑付问题，中梁实际的经营状况究竟如何？

杨剑mini战大奔，中梁规模激进扩张

中梁控股董事长杨剑有句在地产圈颇为流行的名言，“如果布局一二线城市是开大奔，布局三四线城市就是开宝马mini。你开10辆大奔，我开50辆宝马mini，我还是大有机会。”mini战大奔，重点布局三四线城市，让中梁成为一家销售额两年翻5倍的千亿房企黑马。

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中梁迅猛的发展势头，也引来同行效仿和学习。2017年，旭辉控股总裁林峰造访中梁集团，并表示：“中梁近两年的快速发展令业界瞩目，尤其在三四线城市的布局和发展有着自己独特思路、打法以及丰富经验，值得借鉴和学习。”

而杨剑却把公司高增长奇迹归因于：“高周转、抓住三四线棚改的历史机遇和独创的地产阿米巴模式。”2018年前，布局三四线的房企不在少数，中梁能成为黑马主要还是靠高周转以及御人术。

据媒体报道，2016年中梁提出了“456”高周转模式，即4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行再投入。为了推进高周转，中梁为此设置了诱人的奖励，项目开盘后达到“456”标准，项目团队立即获得100万元的内部奖励。

御人术则是杨剑推崇的阿米巴模式，日本著名企业家稻盛和夫提出的经营之道。阿米巴模式的重点在于“量化分权”，将一家大公司分为众多独立的利润中心，独立经营。

在中梁的组织中，阿米巴模式即为“精总部、强一线、小组织”。

中梁自上而下，分为控股集团-区域集团-区域公司-项目公司，区域公司作为利润实现主体，自主经营、自负盈亏。中梁招股书中称，“该机制可实现快速扁平化复制和扩张的组织特性，非常适合房地产开发业务同质性高的特点”。

杨剑推崇的高周转和阿米巴模式，让中梁的规模快速扩张，2016年到2019年，销售额从190亿增至1525亿，年复合增长率100%。同期，公司收入从29亿增至566亿，3年收入增长19倍；归母净利润从-1.7亿增长至38.3亿。

随着棚改红利逐渐消失，2018年中梁开始转型并提出“三转”，转二线、转省会、转都市圈核心城市。但2020年，房企融资环境收紧扩张受限，中梁销售额1688亿，同比增长11%，增速大幅放缓；全年收入659亿，增长16%；归母净利润37.4亿，下滑2.4%。

债务规模持续增长，融资成本偏高

2020年末，中梁控股剔除预收款项后的资产负债率79.9%，净负债率65.8%，现金短债比1.4倍，踩中一道红线；有息负债总额为541亿，其中短期有息负债238亿，长期有息负债303亿，长短期债务比为1.27，较2019年末增长0.4，债务结构优化。

单看2020年的数据，各项指标不算差。

然而，规模、利润和负债这个“不可能三角”，房企往往无法同时兼顾，2016年末到2020年末，中梁控股负债总额分别为457亿、969亿、1613亿、2036亿、2406亿，债务规模逐年增长。

2017年前，中梁的净负债率高企，2016年末高达1790%。或许为了推进上市进度，2018年末，中梁净负债率骤降至58%，公司对此解释称：“负债率的快速下降，因为集团剥离了一部分资产，同时总权益和盈利增加，并保留了优质资产。”

2017年以来，中梁的少数股东权益一直高于归母公司股东权益，但少数股东利润却一直不如归母利润。2020年末，少数股东权益193亿，占比64%，少数股东利润28亿，占比43%，这里就涉及了“明股实债”的问题。

“明股实债”只是一部分，2019年上市前，中梁的融资渠道主要是信托及资管等非银渠道，银行借款占比较低。中梁的招股书显示，2018年末，公司有109个信托或资产管理计划尚未偿还，总额147亿，占有息负债54.5%。公司2019年上市时，所募资金的3成、约7.8亿被用于偿还信托贷款。

上市后，中梁的融资结构有所改善，2020年末非银融资占比降至49%。

相对银行融资，信托融资和优先票据的借款利率偏高，这导致中梁的融资成本长期偏高。2016至2019年，中梁的融资成本分别是9.4%、7.9%、9.9%、9.4%。2019年，中梁控股CFO游思嘉谈到高融资成本时讲到，“随着公司上市，打通融资通道，2018年的9.9%还有相当大的压缩空间”。2020年，中梁融资成本8.5%，下降0.9个百分点，而主流房企融资成本均线在6%左右。

5月21日，中梁控股一笔3亿美元优先票据在港交所上市，这笔优先票据于2022年到期，票面利率8.5%，融资成本依然较高。

商票风波下，债务风险不容轻视

房企除了显性债务，还有隐性债务。

近期，中梁的“商票风波”就属于隐性债务。负债高企的中梁被曝出兑付遇到问题，难免会让市场担忧。

5月11日，有媒体爆料称：“济南梁鼎置业公司6.78亿元商业承兑汇票将陆续到期，欲兑付得打8折”。5月12日，中梁控股子公司对此回应称，所涉及的商票规模确实是6.78亿，但不存在8折兑付的说法，到期票据已经全额兑付。

一般来说，规模房企凭借较强的议价能力，往往以开具商票的方式延期支付款项，占用上下游资金来维持高规模发展，而且不占用银行授信，也不推升有息负债，不列入“三道红线”监管，相当于“变相融资”。

2020年，资金压力和杠杆较高的房企纷纷加大商票发行。2020年末，中梁控股应付账款及票据244亿，在总负债中占比10%，较2019年末提高3.4个百分点。克而瑞研究中心称，商票等应付款项的增加虽然为房企控制了有息债务规模，但开具大量商票后，可能会导致偿债能力虚高的现象，隐匿了债务风险。

2020年末，中梁控股非受限资金与短期借款的比例为1.1，现金流偏紧。如今，属于无息借款的商票被曝出问题，中梁自身的资金周转状况或许不是太好。

需要注意的是，2020年中梁就被爆出过一笔信托延期兑付的新闻。2020年7月，有投资者表示，万向信托发行的8号中梁地产信托计划违约，中梁随后否认该信托违约。但万向信托表示，8号信托计划中的债权类均正常还本付息，股权性质的权益投资，因项目去化尚未达到约定比例，公司综合考虑及信托约定而作出延期决定，将该部分投资期限均延长至2021年7月31日。

相对银行借款，信托融资的风险还在于续贷难度大。房企销售低增长，销售回款不足，将信托融资的风险放大。此外，信托融资多数是1-2年期限，中梁2018年、2019年频繁利用信托融资，如今还款压力可想而知。

隐性债务遇到麻烦，显性债务的还款压力又很大，中梁控股的债务风险不容轻视。